[스크랩] 연준 내 다수 위원들, 조기 금리인상 가능성 동의
[특집]미국 양적완화 정책(QE), 효과 있었나? (마술사) *버냉키의 자신감 때는 2010년 11월로 거슬러 올라간다. 당시 Fed의장이었던 벤 버냉키는 QE2, 즉 2번째 양적완화 정책의 시작을 알렸다. 그 골자는 침체에 빠진 주택시장과 주식시장을 회복시킴으로써 소비자들의 심리 및 지출을 대폭 개선시키겠다는 것이었다. 다음은 그가 이에 대해 직접 언급한 내용이다. ...더 높은 주가는 국민들의 부를 증진시키고 심리를 개선시키는데 도움을 줄 것이다. 물론 그들의 지출을 늘리는데도 박차를 가할 것이다. 지출이 늘어나면 어떤 일이 벌어지는가? 그들 스스로의 소득이 증가함은 물론 기업들의 이익이 증가하는 이른바 선순환의 고리가 만들어진다. 이로 말미암아 경기가 팽창되는 것은 지극히 당연한 일이다.... 복잡하게 적어놨지만 핵심은 간단하다. 버냉키의 발언은 한마디로 미국경제에 낙수효과를 일으키겠다는 것이었다. 낙수효과라는 게 대체 뭔가? 경제 구성원 중 최상단에 자리잡은 대기업, 고소득층의 소득이 늘어나면 이들의 소비, 투자 역시 자연스레 늘어남에 따라 경기회복 효과가 점점 더 아래로, 즉 중산층, 저소득층으로 퍼져나가는 현상을 의미한다. 하지만 평가 기간을 글로벌 금융위기 이후로 좁혀본다면 낙수효과는 제대로 작동하지 않은 것으로 판명된다. 물론 이에 대한 책임-돈이 경제 상층에만 머무르고 그 아래로는 전혀 내려오지 않은 것-은 여럿에게 돌릴 수 있다. 하지만 누가 뭐래도 가장 많은 비난을 받아야 하는 대상은 이런 낙수효과를 노리고 QE정책을 도입한 벤 버냉키 전 Fed 의장일 것이다.(여기서 잠깐! 국내로 시야를 돌려본다면 이런 낙수효과를 노린 대표적인 정책이 이명박 정권 시절에 추진됐던 4대강 사업이다. 단 경제 블로그인 만큼 이 사업을 정치적인 의미로 해석하진 않겠다. 이 정책은 대기업, 그 중에서도 건설업을 통해 낙수효과를 도모했던 대표적 사례다. 불행하게도 이 사업 역시 낙수효과가 제대로 발휘되지 못했다.) 필자는 벤 버냉키란 사람에 대해 좋고 나쁜 감정이 없다. 하지만 적어도 양적완화 정책을 통한 낙수효과가 제대로 발휘됐는지 여부에 대해선 상당히 부정적인 생각을 가지고 있다. 그가 MIT를 졸업하고 미국 최고의 대학 중 한개라는 프린스턴에서 교수직까지 역임한 유능한 인재라는 사실은 100% 인정하지만 양적완화와 관련해서만큼은 별로 유능해 보이지 않는다. 그가 양적완화 정책을 도입하며 낙수효과를 '공식적'으로 언급한 사례는 QE2차 때가 처음이었다. 그렇다면 그 이후 미국경제는 그의 의도대로 시원한 물줄기를 맞았을까? 최근 유행하고 있는 얼음물 끼얹기 이벤트가 묘하게 오버랩되는 순간이다. 양적완화 정책이 도입된지 거의 6주년이 되어가기에(5주년 당시 QE의 성과에 대해 정리한 글이 있다. 궁금하면 읽어보시길.) 버냉키의 낙수효과 발언이 맞았는지 틀렸는지 판단하기엔 충분한 시간이 흘렀다고 생각한다. 그리고 이에 대한 필자의 생각은 다음과 같다. "QE정책은 낙수효과를 전혀 초래하지 못했다." 너무 부정적으로만 보는 거 아니냐고? 전혀 아니다. 이제는 더 이상의 핑계도 안 통하는 상황이다. 한번도 아닌 총 3번의 QE가 시행되지 않았던가? 게다가 양적완화만 있었던 게 아니다. 무지막지한 자산매입 프로그램과 더불어 제로금리 정책이 동반되었던 사실을 잊지 말자. 일부 전문가들은 양적완화 정책의 성과에 대해 극찬할지 모르지만 필자는 전혀 아니다. 이유? 간단하다. 겉으로 드러난 데이터가 아닌 미국경제 속사정을 말해주는 데이터를 확인하게 되면 이런 긍정적 생각을 '도저히' 할 수 없기 때문이다. 이제 슬슬 QE의 성과에 대해 파헤쳐보겠다. *QE의 긍정적 효과 QE가 초래한 낙수효과로 인해 미국경제 회복이 빨라졌다는 의견도 많다. 이들이 근거로 제시하는 데이터는 신용증가를 위시한 주가 그래프, 부동산 가격 그래프 등이다. 물론 이것은 누구나 쉽게 조회해볼 수 있는 결과물이다. 당장 S&P500 그래프만 찾아봐도 QE2가 도입될 때에 비해 현 주가가 훨씬 높다.(오늘 글에 등장하는 비교구간의 시작점은 QE2다.) 부동산 가격도 물론이다. 2007년 이후 S&P500 추이 2004년 이후 미국 20개 주요 도시 부동산 가격 증감율(전년비, 단위: %) 모든 게 좋다. 자산가격은 상승했고 신용은 위기 당시에 비해 상당부분 회복됐다. 부의 효과(wealth effect)를 누린 기업들은 투자를 늘렸으며 배당과 시세차익을 누리게 된 경제 상승부의 소비는 점점 늘어났다. 하지만 이 뿐이었다. 중산층 이하 국민들이 체감하는 경기회복은 현저히 낮았다는 뜻. 물론 이런 '계층별 체감 괴리현상'은 이번이 처음이 아니었다. 과거에도 수차례 있었다. 하지만 이번 경우(QE2 이후 지금까지)가 유달리 심각한 이유는 Fed가 동원한 수단이 규모로 보나, 속도로 보나 엄청났기 때문이다. 그에 비해 성과는 극히 미미했다. 야구로 치면 2억 달러를 주고 영입한 FA가 먹튀로 전락한 경우에 비유할 수 있지 않을까? 즉 투입대비 산출이 지극히 저조했던 것. 다시 말하지만 과거엔 이 정도까진 아니었다. 전례없이 팽창한 Fed 자산규모(단위: 조 달러) 파란선을 보자. 2008년 여름부터 급증하기 시작한 Fed 자산은 후속 QE가 개시될 때마다 한 단계씩 업그레이드됐다. 그렇다면 이런 와중에 버냉키는 어떤 태도를 보였는가? 그는 2차 양적완화의 종료를 선언한 이후에도, 또 3차 양적완화를 시행하는 와중에도 낙수효과의 장점에 대해서만 강조했다. 무조건 자산가격만 상승시키면 장땡이라고 생각했던 거 같다. 필자가 당시 약간 의아스러웠던 건 미국의 많은 전문가들이 버냉키의 의견에 동조했다는 것이다. 일단 월가 전문가들은 여기서 빼도록 하자. 그들의 목적은 소속회사의 수익률을 높여주는데 있으니까. 낙수효과가 발생하든 못하든 주가와 채권가격이 회복되어 고객 돈이 자기 회사로 많이 몰리게 되면 그들의 임무는 다 한 것이나 마찬가지다. 더불어 각종 데이터들의 겉모습만 분석해도 수익을 올리기 충분했기에 그 이면에 감춰진 진실에까지 신경쓸 필요가 없었을 것이다. 그러나 정부-특히 재무부-소속의 정책 입안자나 결정권자, Fed의 일부 지역연준 총재들, 유명 대학 교수들까지 이런 생각에 동조했다는 건 상당히 실망스럽게 느껴진다. 필자가 볼 때 이들이 이렇게 될 수 밖에 없었던 까닭은 그들이 정책을 입안하고 결정할 때 '정치적 관점'에서도 생각해봐야 했기 때문이 아닐까 싶다. 특히 자국 정치권과 학계에 거대 로비자금을 투여하는 월가의 특성을 감안한다면 이들에게 있어 순도 100%의 경제정책을 기대하는 건 무리일 것이다.(대형 IB는 물론이고 거대 헤지펀드들도 민주당에 거액의 후원금을 내고 있다.) 어쨌든 낙수효과는 커녕 변죽만 울리다 끝나가는 양적완화 정책으로 인해 미국경제 구성원 대다수는 현재 비싼 대가를 치르고 있는 중이다.(자신의 월급이 그대로인데 집값은 물론 매일 한 갑씩 피는 담배값까지 오르는 경우를 상상해보라. 얼마나 기분이 X같겠는가. 지금 우리나라에서 벌어지고 있는 일도 이와 크게 다르지 않다.) *QE의 낙수효과 검증 첫번째 다시 처음으로 돌아와 QE가 과연 낙수효과를 제대로 이끌어냈는지 데이터를 동원해 검증해보겠다. 우선 경제의 바로미터라 할 수 있는 실업률부터 살펴보자. 2008년 이후 미국의 실업률은 줄곧 하락했다. 2000년 이후 미국 실업률(단위: %, 주황선만 볼 것) 서브프라임 위기 때 한껏 치솟은 실업률이 계속 낮아지고 있다는 건 분명 두 팔을 벌려 환영할 일이다. 그렇다면 QE의 낙수효과가 고용시장에서 제대로 발휘됐다고 볼 수 있을까? 답은 '전혀 아니다.' 경제위기 때 직장을 잃은 사람들이 새로운 일터를 찾는데까진 성공했으나 기존 직장에 비해 더 낮은 급여를 주는 직장에 들어갔다는 게 문제다.(비유를 하자면 이런 거다. 예전에는 삼성전자나 현대차 같이 돈 많이 주는 직장에 다녔는데 지금은 구조조덩 당해 중소기업이나 편의점에서 근무하는 식. 이렇게 되면 실업률은 분명 낮아지지만 근로자들의 평균 소득은 감소하게 된다.) QE의 낙수효과로 인해 미국 근로자들의 살림살이가 나아졌는지 확인해보려면 이들이 받는 실질급여를 추적해야 한다. 지체없이 공개하겠다. 미국 근로자 1인당 실질 급여 추이(단위: 천 달러, 1984년 달러 기준) 현재는 위기가 한창 진행 중이던 2008년 말 레벨에 머물러 있는 상황이다.(빨간 화살표 참조) 그런데 이 그래프를 보며 이런 생각을 하는 사람도 있을 것이다. "분명 위기 이전 수준에는 한참 못 미치고 있지만 그래도 QE로 인해 여기까지 회복된 거 아니냐?"라고 말이다. 물론 맞다. 하지만 오늘의 주제, QE의 낙수효과로 인해 근로자들의 실질임금이 증가했느냐, 증가하지 못했느냐를 따져본다면 이런 질문 자체가 무색해진다. QE가 시행됐던 기간과 그렇지 않았던 기간의 임금 증가율을 나란히 비교해보자는 뜻. QE가 최초로 도입된 시기는 2008년이다. 하지만 이 글 서두에서 살펴본 것처럼 벤 버냉키가 직접 나서 QE의 낙수효과를 강조했던 건 2010년 말, QE2가 개시될 때의 일이다. 따라서 이때부터 현재까지의 임금 증가율을 계산해보면 된다. 그리고 이 직전 기간, 즉 QE의 도움없이 주택버블이 크기를 키워갔던 2003년부터 2007년까지의 증가율을 구해 서로 비교하는 작업이 필요하다.(주: 2001년부터 2003년까지는 미국 정부가 공식적으로 인정했던 불황 기간이었다.) 즉 A, B 기간의 임금 증가율을 비교해보면 된다는 뜻 그리고 두 기간의 임금 상승률은 각각 다음과 같다. QE가 처음 도입된 것도 아니고 두번째 시행하는데다 금리까지 제로로 내렸음에도 불구하고 근로자들의 주머니는 예전에 비해 커지지 않고 있는 것이다.(다시 한번 말하지만 위 막대 그래프는 증감율이다.) 오히려 QE가 없었던 시기에 근로자들의 주머니가 커졌음을 감안한다면 QE의 낙수효과를 운운하는 것은 분명 이치에 맞지 않다고 생각한다. *QE의 낙수효과 검증 두번째 실업률과 더불어 낙수효과 검증에 유용하게 사용되는 것이 바로 민간소비다. 낙수효과가 미국경제의 최하층부까지 스며들었다면 분명 전체 소비자들의 지출이 늘어났을 것이다. 일단 겉으로 드러나는 지표상으로는 QE의 덕을 본 게 분명해 보인다. 미국 개인소비 금액(단위: 10억 달러) 미국 개인소비 증감율(전년비, 단위: %) 2개의 지표에서 보듯 미국민들의 소비는 이미 2008년 레벨을 회복했다.(아래 그래프의 주황색 화살표를 볼 것) 하지만 누차 말했듯 이는 겉으로 드러나는 지표일 뿐 진정한 의미가 담긴 지표가 아니다. 위 지표를 인플레이션, 계절적 요인, 내국인 대상 등으로 조정해주면 전혀 다른 모습을 보인다. 아래처럼 말이다. 미국민 1인당 실질 소비금액(단위: 달러, 식료품비 제외) 앞선 그래프와 달리 현재 실질 소비금액이 2007년 레벨은 커녕 위기가 한창 진행 중이던 2008년 1분기 레벨에 머물러 있다는 것을 알 수 있다. 즉 앞선 그래프보다 더 부진한 결과를 보여주고 있는 것이다. 혹자는 여기서 또 태클을 걸지도 모르겠다. "아직 전고점을 돌파하지는 못했지만 그래도 꾸준히 상승해온 것이 분명하고 이런 추세라면 조만간 위기 직전 레벨을 회복하지 않겠는가?"라고 말이다. 물론 아주 틀린 말은 아니다. 하지만 위 그래프를 한번 더 바꿔보면 현재 미국소비가 매우 바람직하지 않은 방향으로 움직이고 있다는 게 고스란히 드러난다. 사실 아래 그래프가 오늘의 하이라이트다. 미국민 1인당 실질 소비금액 증감율(전년비, 단위: %) 방금 전 살펴본 녹색 그래프를 다시 보길 바란다. 둘 다 모두 전년대비 증감율을 나타낸 그래프다. 하지만 녹색선 그래프에선 별다른 위험신호가 감지되지 않는다. 하지만 바로 위 검은선 그래프에선 위험신호가 포착된다. 이게 바로 명목지표를 한번 비틀어서 꼼꼼히 살펴봐야 하는 이유다. 애석하게도 이런 방법은 일반 개인투자자들은 물론 월가 전문가들의 흥미를 끌지 못한다. 하지만 미국경제의 속살에 대해 알고 싶은 사람이라면 반드시 시도해봐야 하는 방법이다. 겉과 속이 다른 건 수박만 있는 게 아니다. 경제도 겉과 속이 엄청나게 다른 경우가 많다. 다시 그래프로 돌아가보자. QE2가 개시된 2010년 11월 검은선이 가리키던 수치는 4.8%였다. 하지만 지금은? 고작 0.7%에 불과하다. 중간중간에 연출된 반등은 쿨하게 무시하시길. 이 기간동안 선이 꾸준하게 하락했다는 게 중요하다. 그리고 이는 미국민들의 소비가 점점 감소한다는 뜻이다.(이는 미국 GDP와 긴밀히 연결된 문제이기도 한데 이를 다루면 글이 너무 길어지므로 다음에 다뤄보도록 하겠다.) 물론 미국의 소득 최상위층은 언제나 그랬듯 소비를 별로 줄이지 않고 있다. 하지만 그 외 모든 계층은 소비를 줄이고 있는 상황이다. 이유가 뭘까? 간단하다. 벌어들이는 수입 자체가 감소하고 있기 때문이다. 이것만 보더라도 버냉키가 의도했던 낙수효과는 '최상위층만 제대로 적셨을 뿐 그 이하 계층은 물 한방울도 묻히지 못했다'라고 표현할 수 있겠다. 어쩌다 몸에 튄 몇방울의 물도 시간이 흐를 수록 점점 증발하고 있는 상황이다. *QE의 낙수효과 검증 세번째 마지막 검증대상은 미국 민간소비에 중요한 역할을 하는 소비심리에 대한 내용이다. 일단 그래프부터 등장시킨다. 빨간선-S&P500, 파란선-민간 소비심리, 형광녹색-민간 소비심리 조정 간단하게 정리해보겠다. 첫째, 미국 소비자들은 정부의 정책-QE는 물론이고 제로금리까지 포함-에 점점 무뎌지고 있다. 그래프의 시작부분인 2000년부터 현재까지 소비심리가 그리고 있는 선, 파란선의 궤적을 따라가보자. 고점이 점점 낮아지고 있는 하락패턴을 그리고 있다. 이해가 안간다면 아래 그래프를 보시길. 위 그래프에서 주가지수를 제거한 그래프 둘째, 그나마 최근 상승하나 싶었던 소비심리가 다시 꺾이고 말았다. QE2가 시행됐던 2010년 말부터 현재까지의 추이를 보자. 별 어려움없이 순항을 거듭했던 파란선은 정확히 1년 전이었던 작년 8월부터 하락으로 방향을 틀었다.(오른쪽 빨간 화살표가 작년 8월) 단 아래 그래프는 파란선을 조정해준 선이다. 이걸로 보는 게 훨씬 편하다. 셋째, 주가와 다이버전스를 보인다는 점이다. 대표적인 구간이 2004년부터 2007년까지다. 아래 그래프를 보자. 위 그래프 2004~2007년 구간 확대 이 때 주식시장은 거침없는 상승을 보였고 소비자들도 이에 편승해 부의 효과를 본격적으로 만끽하기 시작했다.(위기 이전이었으니까) 하지만 시간이 흐를 수록 소비심리(녹색선)는 어찌된 영문인지 점차 하락하기 시작했다. 결국 이는 주택시장, 주식시장 붕괴로 이어졌다. 그렇다면 이를 어떻게 해석해야 할까? 한마디로 주택시장, 주식시장의 상승세가 미국민들 대다수에게는 '그들만의 잔치'로 여겨졌다는 것이다. 만약 그렇지 않았다면 두 선은 나란히 움직였어야 한다. 문제는 지금이다. QE2가 시행된 시점부터 지금까지 두 선이 보이고 있는 궤적을 감안한다면 지금 현재도 나름 문제가 심각하다는 걸 알 수 있다. 아래 그래프를 보자. 위 그래프 2010년 11월~현재구간 확대 경계선 A를 기준으로 두 선의 방향이 슬슬 어긋나기 시작했다는 걸 알 수 있다. 이는 주가상승이 미국 소비심리 개선에 더 이상 긍정적 효과를 주지 못한다는 것을 뜻한다. 낙수효과가 더 이상 작용하지 않는다는 뜻. 단 소비심리 하락과 주가지수의 폭락을 연관시키는 건 시기상조다. 소비심리와 주가지수 사이에는 시차가 상당히 크기 때문이다. 단 여기서는 주식시장 및 주택시장과 소비심리의 관계에 주안점을 두길 바란다. *결론: 3줄 요약 -QE로 인한 낙수효과는 대부분이 생각하는 것보다 훨씬 작고 미미했다. -단 위 분석대상을 미국 고소득층과 대기업에 한정짓는다면 얘기는 조금 달라진다. 하지만 경제구조의 상층부에만 물이 떨어지는 걸 보고 낙수효과를 운운하는 사람은 세상 어디에도 없을 것이다. 하물며 Fed의장 신분이라면 더더욱 그럴 것이고. -이제 오늘 글 제목에 대한 답을 할 때다. 벤 버냉키가 도입한 QE정책은 미국민들 대부분에게 물 한방울 묻히지 못했다. http://cafe.daum.net/yoonsangwon/M9HU/8045 @@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@ 최근 정유주 폭락이 곧 연기금의 미래고 대한민국의 미래다 (고소)
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